银河证券:岳阳纸业 业绩低于预期 谨慎推荐

    1.事件

　　岳阳纸业（600963）3月2日发布了2009年年度报告。公司报告期内实现营业收入30385万元,营业利润8131万元,同比分别下降7.14%和48.63%。归属于母公司净利润为9391万元,同比下降29.41%。摊薄EPS为0.14元。

　　2.我们的分析与判断

　　2009年公司机制纸总产量71万吨,全年销量与产量基本持平(其中母公司销量约为50.6万吨),产销情况较2008年有所提升。由于2009年纸价持续走低,销量的增长并未带来营业收入的相应增长。综合毛利率较上一年小幅下降0.65个百分点,但较09年1季度大幅回升3.41%,基本反映了行业景气复苏。分产品来看,公司除轻涂纸毛利率有所上升之外,其余产品毛利率均出现了一定程度的下降。

　　报告期内,全资子公司湖南茂源林业和永州湘江纸业净利润分别为3544万元和3251万元,销售净利率分别为30.6%和3.7%。母公司全年实现营业收入209328万元,净利率3285万元,销售净利率约为1.6%。相比之下,母公司的利润贡献率明显偏低。公司三费所占营业收入比例在行业内上市公司中偏高,费用控制方面还有待进一步改善。报告期内公司管理费用同比增长43%,主要是由于研发费用增加所致。

　　公司存货账面价值为213345万元,其中原材料、产成品和林木资产分别占到34%、6%和58%。产成品账面余额为13063万元,较上年年末减少约48%,已接近经济危机前库存水平。原材料账面余额较上年年末增加约18%,主要是由于公司年产40万吨含机械浆印刷纸项目投产所致。

　　公司是国内最早启动林浆纸一体化建设的企业。2009年公司采伐木材23.6万方,比2008年的26万方有所减少。根据近年来公司采伐量的变化,我们估计公司林木资产采伐量大幅增长尚需时日。预计公司2010年的采伐量在25万方左右,林业对公司的利润贡献约为4000万元。

　　2010年前两个月,国际浆价持续上涨,平均涨幅达到了10%左右。同一时期,各纸品销售价格出现了不同幅度的上涨。国产双胶纸和包装纸价格指数已接近经济危机前水平。由于林浆纸一体化程度较为成熟,纸价和原材料价格的上涨对公司盈利能力的改善较为有利。

　　3.投资建议

　　我们预计公司10-12年营业收入分别为53.50亿元、57.41亿元和60.96亿元,净利润分别为2.11亿元、2.72亿元和3.07亿元,摊薄EPS分别为0.32元、0.42元、0.47元。目前股价对应的10-12年动态市盈率分别为33X、26X和23X。鉴于公司林浆纸一体化程度日趋成熟,给予谨慎推荐评级。